維持“增持”評級。仙鶴股份公司仍處于產能釋放周期，但受紙漿價格與能源成本超預期上漲，下調2022-2023年、給予2024年EPS預測值為1.26(-0.88)/1.69(-0.92)/2.01元，下調目標價至25.35元，增持評級。

全年量價齊升，21Q4盈利能力下滑。2021年公司實現營業收入60.17億元(yoy+24.24%)，扣非歸母凈利潤9.58億元(yoy+48.38%)。拆分來看，全年銷量(不含夏王紙業)約70.02萬噸(yoy+16.01%)，經測算全年噸收入約8,593元、噸成本約6,557元，使得噸毛利提升至2,036元(yoy+24%)，受益于高毛利產品占比提升和下游需求周期與上游原材料周期的階段錯配。2021年夏王紙業實現凈利潤5.21億元(yoy+67.91%)亦對公司凈利潤有重要貢獻。經測算21Q4受紙漿價格與能源成本擠壓噸毛利下滑至1,000元以內，同時公司出于審慎原則對存貨計提了約3,400萬元減值，使得21Q4盈利能力下滑。

22Q1盈利能力環比修復，22Q2提價傳導成本壓力。22Q1公司實現營業收入16.78億元，扣非歸母凈利潤1.32億元，環比增長31.09%。經測算22Q1銷量約19萬噸，噸毛利回升到1,000元以上。公司向下游客戶提價將于22Q2報表端逐步體現，盈利能力有望逐季修復。

公司處于產能釋放周期，林漿紙一體化布局加速。公司產能持續釋放，預計22-23年產能分別為140/170萬噸。廣西、湖北等林漿紙一體化項目建設加速，有利于公司未來噸毛利的提升。

風險提示：紙漿價格超預期上漲、疫情導致公司停產等。

關鍵詞： 仙鶴股份維持增持評級 全年量價齊升 下調目標價 盈利能力下滑