繼口子窖（603589）、金種子酒（600199）之后，“川酒六朵金花”之一的水井坊（600779）（600779.SH）也交出營收凈利潤雙雙大幅下降的2025年度業績預告。

業績預告顯示，2025年水井坊預計實現營業收入30.38億元，同比下降42%；預計實現歸母凈利潤3.92億元，同比降幅達71%；預計實現扣非歸母凈利潤3.81億元，降幅同樣達到71%。

(資料圖片)

無論是增速還是利潤規模，均是水井坊近五年來的最低水平。而如此表現也讓此前給出樂觀預測的券商集體“翻車”。

梳理券商近一年來對水井坊研報，給出的凈利潤預測均值為6.76億元，部分券商甚至樂觀預計超過10億元，3.92億元的實際預測值與機構預測均值相差甚遠，足見水井坊的調整壓力遠超預期。

拉長時間維度，業績壓力更加凸顯。

2020年，受疫情影水井坊的營收和凈利潤均負增長，2021年消費場景全面恢復且基于2020年的低基數，兩項指標實現高兩位增長，分別為54.10%、63.96%。

但這只是曇花一現。

2022年-2024年三年，水井坊的營收和凈利潤均是勉強維持著個位數的增長，見下圖。

圖片來源：同花順

對此，水井坊在財報中將原因歸結為“平衡基礎、深化調整、夯實發展”的主動管理：

一是以維護渠道健康為優先目標，適度控制發貨節奏、優化庫存結構、確保渠道資金安全。

二是年度內實施停貨、優化買贈政策、提升市場秩序管理力度等系列調整措施，強化渠道信心與價格體系穩定性。

三是保持對品牌建設、終端拓展、產品創新與組織能力的持續投入，優化費用使用效率以及改善各項生產力措施。

不可否認，酒企摒棄單純的業績導向，主動紓解渠道壓力、優化工序結構，短期報表不可避免受調整影響承壓。不過，之于水井坊，若進一步觀察細分關鍵指標，不難發現“主動管理”之后的隱憂。

第一個指標：合同負債

合同負債是渠道信心、動銷節奏與議價能力的核心晴雨表。由下表可見，2022年-2024年，在主動管理之下水井坊的合同負債小幅增長，但2025奶奶三季度末合同負債急轉直下，同比下降18.3%、環比下降12.3%，僅為8.62億元。

除了2025年三季度，水井坊對核心單品臻釀八號實施全渠道停貨并同步降低買贈力度直接導致發貨量銳減之外，下滑亦意味著經銷商信心崩塌、提貨意愿降低，甚至終止合作（水井坊河南最大經銷商河南云飛酒業于2025 年上半年終止合作），更暗示品牌對渠道的議價能力正在減弱。

第二個指標：經營性現金流量凈額

作為企業的現金利潤，經營性現金流量凈額反映企業“真實”的盈利能力。2025年前三季度，水井坊經營活動產生的現金流量凈額為-8.67億元，同比下降212.02%，和凈利潤增速嚴重背離。而通常而言，經營活動產生的現金流量凈額增速和凈利潤增速相當。

兩者的背離，原因何在？

看看水井坊的解釋：主要系營業收入減少，以及對部分經銷商放開信用銷售，銷售商品收到的現金流較去年同期減少，同時邛崍全產業鏈生產基地項目（一期）達到預計可使用狀態轉運營后，原輔料采購及人員、運營費用等經營活動相關的現金流出增加所致。

如此的理由顯然是不充分的，拆解財報不難發現，問題還在于經營性現金流本身。具體來看——

收取端。截至2025年9月30日，水井坊應收賬款為1.63億元，雖較2024年同期的772.7萬元大幅增長，但另一項指標合同負債，卻較2024年同比下降了1.93億元，至8.62億元。可見，收取端的擾動較小。

支付端。能夠影響經營性現金流的支付端因素主要在存貨和應付賬款。財報數據顯示，2025年前三季度，水井坊應付賬款9.08億元，較2024年同期的8.93億元微增，但存貨總額從2024年同期的29.39億元增至37.98億元，同比增長了22.62%。

通常而言，如果應付賬款增速高于存貨增速，那么存貨的資金主要由上游供應商墊付。反之，若應付賬款增速低于存貨增速，那么公司就要支付大額現金用于購買存貨。

可見，高額存貨的現金占用，才是水井坊經營性現金流凈額大幅下降的主要原因。

存貨數據顯然印證了這一判斷。

截至2025年三季度末，水井坊存貨高達37.98億元，同比增長29.2%，占流動資產比例81.39%，存貨周轉天數達到2034.66天，同比增長 80.71%，也就是說水井坊的存貨平均需五年以上才能周轉一次。

與此同時，水井坊的經銷商庫存周轉天數達到72天，超健康上限60天，終端動銷率同比下降超過40%，形成 “廠家庫存→經銷商庫存→終端庫存” 的積壓鏈條。

正是這些結構性問題的集中爆發，方才導致水井坊2025年的業績“跳水”。

至2026年，可以看到水井坊在品牌建設、終端拓展、產品創新等諸多方面的積極作為，如2025年歲末國民影帝梁朝偉官宣成為水井坊的品牌代言人，并同步推出主題品牌短片，圍繞“喝美酒，慶美事”傳遞水井坊品質體驗與精神價值。

此舉確可建立起與消費者的共鳴，但有多深、能否實現品牌價值在消費變遷中的可持續性，仍需要打一個問號。

畢竟，十余年來酒企爭相的“文化”跟風導致文化牌已接近效用邊界，至于“喝美酒慶美事”的生活方式，只能說就像購房者不需要開發商教導如何生活，飲酒者同樣不需要酒廠指導如何品飲。

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