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信達證券（601059）股份有限公司姜文鏹近期對哈爾斯（002615）進行研究并發布了研究報告《哈爾斯：發布股權激勵和員工持股，目標超預期，代工訂單確定，品牌發展加速》，給予哈爾斯買入評級。

哈爾斯

事件：公司發布股權激勵(草案)和員工持股計劃(草案)。1)股權激勵：擬授予360萬股，對象為董事及高級管理人員5人。2)員工持股：規模不超過268.9萬股，總人數不超過50人，含董事(不含獨立董事)、高級管理人員5人。本次激勵目標值為2026年收入/扣非利潤44.5/3.6億元，2027年為51.7/4.5億元，2028年為60.3/5.2億元；觸發值為2026年收入/扣非利潤為41.6/3.2億元，2027年為48.8/4.0億元，2028年為57.4/5.0億元。扣非利潤均剔除股份支付費用、提取獎勵基金的影響。我們預計25年收入、利潤約32+億元、0.7億元，26年收入利潤均大幅高增。收入高增主要系客戶訂單增長明確，海外基地擴張驅動份額提升，自主品牌內生外延、增長加速；利潤增速優于收入，我們判斷主要系海外產能爬坡、成本穩步優化，規模優勢顯現，費用率持續優化。

代工客戶訂單確定，降本增效驅動盈利改善。根據公司公告，25Q1-3前五大客戶金額同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分別-21.3%/-1.5%，OWALA等新客戶維持高增趨勢。結合美國亞馬遜數據來看，YETI/STANLEY主要國家表現平穩，其余部分客戶增速靚麗。我們判斷，Yeti有所下滑主要系供應鏈轉移導致下單節奏變化，26年有望重返補庫周期。伴隨公司泰國交付能力提升，Stanley加速新品開發和非美市場發展，公司供應份額有望顯著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成長，目前公司均為核心供應商，26年訂單有望伴隨客戶高速增長。總結來看，公司前五大客戶收入占比約70%，趨勢全面向好為代工業務快速增長奠定基調。此外，伴隨泰國基地一次性費用大幅減少，包括前期開模、前期員工補貼等，人工效率、配套成本疊加良品率逐步優化，盈利能力有望逐季改善。多維度打造品牌力，增長勢能有望擴大。保溫杯逐步轉型為彰顯個性的時尚配飾，兼具社交分享價值與悅己屬性。2025年公司品牌中心組織重構&能力躍遷雙重升級，上新節奏大幅提升，并與故宮、新華社、哈爾濱文旅、合作藝人(26年新增白鹿、李沛恩等)等知名IP頻繁聯動、推出聯名產品，與騰訊廣告等簽訂戰略合作。此外，我們判斷公司對外戰略合作有望提速，深度合作賽道頂級資源。25年公司提出宏偉目標，規劃28年品牌收入占比趨近于制造，我們預計OBM業務持續高增，根據蟬媽媽，公司抖音1月銷售額同比增速高達121%。

盈利預測與投資評級：我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為0.7、3.0、4.2億元，對應PE估值分別為58.7X、13.9X、10.0X，維持“買入”評級。

風險提示：供應鏈成本優化不及預期、客戶訂單不及預期、人民幣匯率超預期波動、自主品牌發展不及預期。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為9.68。

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