中順潔柔發(fā)布2021年年度報告及2022年一季報。2021全年實現(xiàn)營業(yè)收入91.50億元，YOY+16.95%;實現(xiàn)歸母凈利潤5.81億元，YOY-35.85%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.68億元，YOY-36.30%;擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)。單Q4實現(xiàn)營業(yè)收入28.75億元，YOY+26.75%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.97億元，YOY-58.72%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.92億元，YOY-60.10%。2022年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入18.84億元，YOY-10.36%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.33億元，YOY-50.82%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.27億元，YOY-52.50%。

傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，電商渠道增速強(qiáng)勢。2021年，分行業(yè)看，生活用紙/個人護(hù)理/其他分別實現(xiàn)收入86.58/0.77/4.15億元，YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用紙銷售量/生產(chǎn)量分別同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63萬箱，主要系不斷布局全國生產(chǎn)基地，產(chǎn)能大幅提升所致。分地區(qū)看，境內(nèi)/境外分別實現(xiàn)收入89.50/1.99億元，YOY+16.96%/+16.74%，對內(nèi)采取“直銷到縣、分銷到鎮(zhèn)”，以渠道下沉和精細(xì)化運營為主，對外積極拓展東南亞、北美等海外市場。分銷售模式看，傳統(tǒng)模式(經(jīng)銷商、超市等)/非傳統(tǒng)模式(微信、微博等電商渠道)分別實現(xiàn)收入43.91/43.44億元，同比增長3.45%/29.48%，非傳統(tǒng)渠道增速明顯高于傳統(tǒng)模式，主要源于大力發(fā)展直播、社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)等新型線上業(yè)務(wù)。

原材料價格高位下毛利端承壓，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。2021年疫情擾動下，受供應(yīng)鏈不暢影響下紙漿等大宗原材料價格上漲，導(dǎo)致營業(yè)成本增速(+25.74%)高于營收增速(+16.95%)，毛利率大幅同減5.4pcts至35.92%，其中生活用紙毛利率同減5.11pcts至36.99%;公司發(fā)力資源整合加大對Lotion、濕巾等高毛利系列產(chǎn)品推廣，以期提高公司產(chǎn)品毛利率。全年銷售/管理/研發(fā)費用率分別變動+1.97/-0.94/-0.11pcts至21.71%/3.73%/2.32%;銷售費用率提升主要系組建專用商銷服務(wù)團(tuán)隊、加大電商平臺投入以匹配商用市場需求所致。綜合影響下，歸母凈利率同減5.23pcts至6.35%。現(xiàn)金流方面，2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流同增59.33%至13.20億元，經(jīng)營質(zhì)量良好，合同負(fù)債同增19.68%至1.64億元，渠道打款意愿強(qiáng)烈，資金回籠情況較好。

22Q1業(yè)績?nèi)猿袎海麧櫠谁h(huán)比改善。22Q1營業(yè)收入同減10.36%至18.84億元。22Q1毛利率同減7.65pcts至32.81%，銷售/管理/研發(fā)費用率分別變動-0.88/+0.39/+0.35pcts至17.71%/4.21%/2.59%，歸母凈利率同減5.82pcts至7.08%。Q1公司已對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價，預(yù)計將緩解一定成本壓力。展望Q2，受疫情反復(fù)及原材料價格波動影響，Q2經(jīng)營或持續(xù)面臨壓力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+線上渠道培育，維持“強(qiáng)推”評級。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，下沉線下渠道，完善電商平臺建設(shè)，根據(jù)銷售目標(biāo)有節(jié)奏投放產(chǎn)能，推動銷量提升。基于此，我們預(yù)計22-24年歸母凈利潤分別為7.10/8.63/9.50億元(22-23年原值為14.17/17.19億元)，對應(yīng)22/23/24年P(guān)E為19/16/15X，參考絕對估值法，給予目標(biāo)價15元，對應(yīng)2022年28倍PE，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：大宗原材料價格上漲;國際海運受阻風(fēng)險;疫情不確定性風(fēng)險等。

關(guān)鍵詞： 中順潔柔 傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健 電商渠道增速 歸母凈利潤