中泰證券發布研報稱，當下黃金景氣延續，板塊中高成長標的具備配置價值。從2018年三季度金價觸底以來上行周期已超過三年，目前黃金公司估值整體已經歷一波抬升。綜合來看，在當前市場環境下，金價有望維持高位，成長優勢突出的標的配置價值也會被挖掘。核心標的赤峰黃金(600988.SH)、銀泰黃金(000975.SZ)、山東黃金(600547.SH)、紫金礦業(601899.SH)(02899)、盛達資源(000603.SH)(白銀)等。

近期美國通脹數據創近四十年以來新高，推升通脹預期大幅攀升并超出美聯儲前期設定的通脹目標，同時美聯儲開啟緊縮周期，美債利率持續攀升，真實收益率也跟隨上漲，但金價和真實收益率走勢出現較大背離，這輪驅動金價上行的動力是什么?真實收益率的定價模型是否失效?未來金價的上行空間還有多少?又如何看待黃金板塊的機會?中泰證券這里給出分析。

回顧中泰證券的黃金定價框架：真實收益率決定金價趨勢、避險情緒改變金價波動節奏、商品屬性測試金價底部。

相比于一般金融資產，黃金定價較為復雜，拆分來看投資需求是決定長期趨勢的主要變量。作為一種特殊的大宗商品，黃金兼具商品、避險和金融三種屬性，中泰證券認為商品屬性中的成本測試長期金價的底部，根據中泰證券回測特別是“90分位的現金+維持成本”對于金價具有較好的支撐作用;避險影響金價的短期波動節奏，難以改變金價的長期趨勢。從供需結構來看，黃金產量變動相對平穩，從2010年的2830噸增加到2020年的3478噸，年均復合增速僅2.08%，并且和其他大宗商品類似，黃金產量的變化更多是價格影響的結果，即需求端變化是驅動金價波動的主要因素。從需求端構成來看，珠寶首飾和工業用金占50%左右，這部分需求波動比較平穩，造成供需關系大幅波動的主要因素來自于投資需求，包括實物投資及央行購金，也即金融屬性決定金價的長期趨勢。

美債真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產生利息收入，因此不能用貼現模型反映投資需求變化，中泰證券需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產，用這種金融資產的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求的變化。通過回溯發現，歷史上遠端美債真實收益率同金價具備較好的趨勢相關性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優度達到85%。

風險提示事件：政策變動超預期風險;疫情反復風險;企業生產經營不及預期風險等。

關鍵詞： 中泰證券 黃金景氣延續 真實收益率決定金價趨勢 金融資產