首次覆蓋，給予增持評級。外在把握機遇，內在改革優化，C端提效、B端發力，速凍米面龍頭再出發。預計三全食品2022-2024年EPS分別為0.90、1.04、1.16元，參考行業評級估值，給予2022年30XPE，目標價27元。

三年改革發力，降費提效顯著。三全為國內速凍面米行業龍頭企業，多年來品牌知名度、產品研發力、供應鏈體系等綜合能力持續提升，以40%的市場份額穩居C端零售市場市占率第一。以C端為主的渠道結構導致公司渠道營銷費用高企，盈利承壓顯著，2019年起通過產品結構升級、渠道結構優化、主動控費降費等措施下公司盈利能力得到明顯改善。

速凍米面C端升級、B端藍海，細分品類崛起。速凍面米為速凍最大品類，占速凍食品50%以上份額，預計2021年制造端收入規模超過800億。渠道端C端零售占80%、競爭格局穩定，B端餐飲市場隨著餐飲連鎖化率提升將成本下一個增長點。產品端細分程度加強，新式面點崛起。

外在機遇疊加內部改善，B、C同步再出發。1)C端：2019年在產品創新迭代、渠道優化減虧、費用縮減提效等措施帶動下，零售業務凈利率從2019年2.7%提升至2021年8.8%，后疫情時代C端需求進一步升級，公司品牌優勢突出，未來產品拓展、渠道優化下盈利改善有望延續。2)B端：餐飲供應鏈發展大勢所趨，速凍面米產品2B市場前景廣闊，公司2018年起發力B端餐飲市場，強大的研發創新能力、直營+經銷的全渠道布局、持續優化的銷售體系有望支撐B端貢獻增長活力。

風險提示：原材料成本波動、行業競爭加劇、食品安全風險等。

關鍵詞： 三全食品首次覆蓋報告 速凍米面 參考行業評級估值 主動控費降費