頭頂國內(nèi)最大的南酸棗食品品牌光環(huán)，江西贛州的休閑零食企業(yè)江西齊云山食品股份有限公司（簡稱“齊云山食品”）日前遞交了港交所主板上市的申請。這家主打地域零食的企業(yè)，財務(wù)指標(biāo)異常亮眼，近三年毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%，而作為果類零食行業(yè)龍頭的溜溜果園，其2024年的毛利率下滑至36%。在經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，齊云山食品2024年達(dá)到1.06億元，遠(yuǎn)超公司凈利潤，力壓營收5倍于自己的溜溜果園。

值得注意的是，公司在招股書披露的南酸棗糕平均售價存在差異，一處是由2023年的40.5元／千克下降至2024年的39.3元／千克，另一處是由2023年的40.5元／千克下降至2024年的34.3元／千克。此外，作為公司連續(xù)兩年第一大客戶，疑似指向與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的一家贛州本地經(jīng)銷商。

針對招股書中的數(shù)據(jù)“打架”和大客戶疑似關(guān)聯(lián)情形，10月14日，記者致電采訪齊云山食品，截至發(fā)稿前公司尚未就相關(guān)事項進(jìn)行回復(fù)。

(相關(guān)資料圖)

平均售價是39.3元還是34.3元？

招股書顯示，齊云山食品總收入在2022年-2024年呈增長趨勢，分別為2.17億元、2.47億元、3.39億元。其中，公司的旗艦產(chǎn)品南酸棗糕貢獻(xiàn)最大，同期收入分別為1.93億元、2.09億元、2.94億元；南酸棗粒同期收入分別為1044.5萬元、2254.6萬元、3126.3萬元；其他產(chǎn)品同期收入分別為1332.1萬元、1445.4萬元、1301.5萬元。此外，齊云山食品為關(guān)聯(lián)公司江西齊云山油茶科技有限公司（簡稱“齊云山油茶”）提供品牌策劃及營銷服務(wù)，近三年均有80多萬元的收入進(jìn)賬。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上不難看出，齊云山食品在2024年取得了迅猛增長，公司解釋稱主要由于消費者對品牌的認(rèn)可度提升令市場需求增加及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張（包括與客戶G開展業(yè)務(wù)），線下經(jīng)銷商數(shù)量由2022年12月31日的140家增加至2024年12月31日的199家。

進(jìn)一步分析客戶結(jié)構(gòu)，齊云山食品與溜溜果園一樣，均很大程度上倚重零食量販的渠道。零食量販會普遍要求零食廠商進(jìn)行讓利。

這在毛利率和平均售價層面有直觀體現(xiàn)。溜溜果園的毛利率由2023年的40.1%降至2024年的36%，其中核心產(chǎn)品梅干零食同期毛利率由37.7%降至32.1%。平均售價方面，梅干零食從2023年的38.7元／千克下降至2024年的35.2元／千克，梅凍更是在同期由25.8元／千克下降至18.6元／千克。量販零售商的占比提升，導(dǎo)致溜溜果園毛利率水平出現(xiàn)較大滑坡。溜溜果園坦言，這旨在針對實施更具競爭力的定價策略以吸引更廣泛的消費者。

反觀齊云山食品，無論是知名度還是營收體量都遠(yuǎn)遜于溜溜果園，但其卻保持穩(wěn)定的高毛利率。2022年-2024年，公司綜合毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%。其中，南酸棗糕同期毛利率分別為47.3%、48.9%、48.3%，該產(chǎn)品的平均售價由2023年的40.5元／千克下降至2024年的39.3元／千克。

除定價因素外，原料成本也是擾動毛利率水平的重要因素。齊云山食品和溜溜果園的核心產(chǎn)品原料結(jié)構(gòu)相似，前者的南酸棗糕主要原料為南酸棗，輔料為白砂糖。而后者的梅干零食主要原料為青梅，輔料為白砂糖。結(jié)合兩家公司招股書披露的原材料價格走勢來看，南酸棗和青梅價格變動一致，兩者2024年的價格均較2023年增加0.1元／千克。白砂糖價格方面，齊云山食品由2023年的6.7元／千克下降至2024年的6.1元／千克，溜溜果園則由2023年的7.0元／千克下降至6.5元／千克。

綜上可知，兩家公司在原料成本端變動一致，不存在特殊情況。那么，齊云山食品緣何技高一籌？

齊云山食品并未在招股書中給出清晰的回答，不過其在招股書中有這樣一段表述，“我們的南酸棗糕產(chǎn)品收入由2023年的2.09億元增長40.8%至2024年的2.94億元，主要是由于銷量增加，由2023年的5160.2噸增長52.0%至2024年的7485.8噸。這主要是由于客戶G的需求增加、通過加強(qiáng)營銷活動提高品牌知名度以及我們經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張，并被我們的南酸棗糕平均售價由2023年的40.5元／千克下降至2024年的34.3元／千克所部分抵銷。”

而這段表述中的平均售價34.3元／千克與齊云山食品招股書列表中多次出現(xiàn)的39.3元／千克存在較大差距。從前述分析不難得出，零食品牌在與零食量販合作后，普遍會在定價方面進(jìn)行折價，溜溜果園的梅干零食折價3.5元／千克，而齊云山食品34.3元／千克的平均售價意味著折價6.2元／千克，這一變動幅度較為符合現(xiàn)階段行業(yè)特征。

資深財務(wù)專家劉志耕表示，若齊云山食品的毛利率持續(xù)高于行業(yè)均值，且無技術(shù)壁壘或品牌溢價支撐，則需警惕其是否存在虛增收入或虛減成本的問題。而在行業(yè)毛利率下滑時，齊云山食品逆勢上升則可能存操縱風(fēng)險。

功勛經(jīng)銷商與核心大客戶或為同一方

除了客戶G，齊云山食品過往發(fā)展也離不開其核心經(jīng)銷商的助力。

記者注意到，齊云山食品披露的前五大客戶中，總部位于贛州的零食經(jīng)銷商客戶A常年“霸榜”，2022年-2024年的銷售額分別為1638萬元、1644.2萬元、1558.7萬元，對應(yīng)銷售占比分別為7.5%、7.5%、4.6%，2022年和2023年均位列第一大客戶。

齊云山食品隱去了客戶A的詳細(xì)信息，不過齊云山食品曾在2022年宣傳其南酸棗糕上市30周年時，公布過一批重要經(jīng)銷商，其中贛州市嘉豪貿(mào)易有限公司（簡稱“贛州嘉豪”）被評為等級最高的“30年功勛經(jīng)銷商”。結(jié)合這一信息來看，客戶A對應(yīng)的或為贛州嘉豪。

雙方不止同處贛州，股權(quán)層面亦有關(guān)聯(lián)。天眼查顯示，陳文清持有贛州嘉豪10%股權(quán)，還持有齊云山油茶13.27%股權(quán)，擔(dān)任董事職務(wù)。齊云山油茶與齊云山食品屬于關(guān)聯(lián)公司，雙方控股股東均為江西省崇義縣食品廠。

“港股沒有明確規(guī)定將此種情形的客戶認(rèn)定為擬IPO企業(yè)的關(guān)聯(lián)方。但由于第一大客戶與公司存在關(guān)聯(lián)，監(jiān)管仍會關(guān)注交易的占比、定價依據(jù)、公允性，是否存在重大依賴。”北京某大型律所合伙人李綱（化名）表示，如果是在A股，監(jiān)管可能會要求按照“實質(zhì)重于形式”原則認(rèn)定為構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，會關(guān)注交易背景和具體內(nèi)容是否具備真實性、合理性、必要性、公允性，是否存在異常資金往來，以及對公司獨立性的影響。

齊云山食品在招股書中否認(rèn)其與核心客戶存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，“公司董事確認(rèn)，公司前五大客戶均為獨立第三方，公司董事、其緊密聯(lián)系人或任何股東，并未在前五大客戶中擁有任何權(quán)益。”

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