隨著我國公募REITs市場步入常態化發行與存量盤活并重的深化階段，擴募作為市場擴容的“第二引擎”，其戰略價值日益凸顯。然而，與首發上市不同，擴募的定價機制遠非簡單的資產估值疊加，而是一場涉及原始權益人戰略訴求、原持有人收益增厚與新持有人參與機會的復雜博弈。

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“定價是擴募的核心，它既不能脫離二級市場的公允價格，又要兼顧新購入資產的質地對未來分派的貢獻，必須在多方利益間尋找最大公約數。”一位資深REITs研究人士向新華財經表示，圍繞擴募定價機制的探討正從理論走向實踐，成為檢驗REITs平臺長期價值的關鍵試金石。

定價尋錨：在多重約束中尋求動態平衡

根據現行監管規則，定向擴募的發售價格不得低于定價基準日前20個交易日基金交易均價的90%，這為價格設定了剛性底線。然而，實際操作中的定價博弈遠比這一公式復雜。

平安證券研究指出，根據歷史擴募案例，擴募認購價格約為定價基準的90%至100%，但相較于IPO項目，擴募項目的一二級價差空間較小，上市首日平均漲幅僅1%，這意味著打新策略效果一般，投資者更需回歸資產價值本身。

北京大學光華管理學院副院長張崢此前曾闡述擴募定價的核心邏輯。他強調，REITs擴募資產應以市場價格為錨，綜合考慮市場法、收入法估值定價結果，權衡投資人、原始權益人利益，不斷完善估值定價方式。更重要的是，擴募方案應有利于加強與長期投資者的互信——在擴募過程中，老股東相對被動，影響其參與擴募的積極性，方案需要考慮給予一定程度的優先權。

這一觀點精準指向了擴募定價中的核心矛盾：如何在市場化競價與保護存量持有人權益之間實現平衡。

市場實踐正在驗證這一判斷。華夏基金華潤有巢REIT近期完成的全市場首次向原持有人配售擴募，正是對這一理念的回應。通過賦予原持有人優先認購權，有效防止了其權益被攤薄。

某公募REITs業務負責人向新華財經表示：“向原持有人配售是REITs擴募的重大制度創新，體現了‘以持有人利益為中心’的監管導向。這種模式避免了公募增發對‘老持有人’的稀釋效應，同時通過存量持有人的認可實現市場化定價，提高了擴募成功率。”值得關注的是，為保障定價與交易的公允性，本次擴募引入了“除權”機制，對擴募份額上市前后的基金凈值及交易價格進行合理調整，有效防止了無風險套利。

然而，定價的復雜性遠不止于此。2025年下半年，受市場整體回調影響，多只已完成擴募的REITs產品出現折價。先鋒瑞馳分析認為，擴募產生折價主要是因為項目定價基準日處于REITs市場價格高位區間，雖然有不低于定價基準日90%的規定，但實際上會非常貼近基準日收盤價格。這一現象揭示了擴募定價的另一重風險：定價基準日選擇的時間窗口，可能將產品暴露于市場系統性波動的風險之下。

滬上一位基金經理對此評價道，“REITs折價是市場供需、資產信心、宏觀環境等多重因素疊加的結果，短期折價并不代表資產長期價值惡化，而是市場機制的自我修正。關鍵在于底層資產能否持續產生穩定的現金流，以及市場能否建立有效的價格發現和流動性支撐機制。”

從博弈到共贏：定價機制的制度演進與市場理性

近兩年，擴募定價機制的完善，正在推動REITs市場從單一項目融資工具向可持續的“資產上市平臺”躍升。2025年6月，上交所發布并實施REITs擴募的新政策，明確三大擴募形式，對限售、定價、除權及分紅等細節作出安排。

申萬宏源相關分析師表示，預期公募REITs擴募流程將進一步規范，可預期性提升，“首發+擴募”雙輪驅動的發展新格局將正式開啟。光大證券亦認為，擴募細則的更新從實操層面推動了擴募發售方式的多元化，給予市場更多的擴募發售方式選擇，有望推動公募REITs擴募積極推進。

在這一制度演進中，定價機制的市場化與差異化成為關鍵詞。中金公司在其關于首單配售擴募的觀察報告中指出，配售擴募在公平性、促進二級市場估值重審和活躍換手方面具有優勢，但缺點為流程長、可能放大價格波動；定向擴募則發行效率高、附帶限售但存在被動稀釋風險，二者適用場景不同。這一對比揭示了一個深層邏輯：擴募定價沒有“萬能公式”，而應根據資產特性、市場環境和持有人結構選擇最優路徑。

張崢進一步指出，擴募資產類型的選擇應有利于價值創造，在進行選擇時要全面考慮協同效應、規模經濟、風險分散、產業方戰略需要、投資者結構等因素。這意味著，定價不僅是數字的計算，更是戰略的權衡——新購入資產的質地、與原有資產的協同效應、對未來分派率的貢獻預期，都將反過來影響定價的合理區間。

另從投資的角度來看，多位保險機構相關業務負責人向新華財經表示，作為長期資金，他們尤為看重“高分紅、優質運營、具備擴募潛力”的標的。“擴募定價是否合理，直接影響我們參與的信心。如果定價機制透明、保護原持有人權益、新資產質地優良，我們愿意長期持有并持續增配。”一位保險資管負責人如是說。

這種來自長期資金的態度，恰恰印證了理論的判斷——擴募方案應有利于加強與長期投資者的互信。

展望未來，隨著商業不動產REITs試點的推進和更多擴募項目落地，定價機制的精細化將成為市場成熟度的重要標尺。截至2026年1月，全市場已上市公募REITs產品達78只，發行規模和市值規模均超2000億元。這一規模的積累，為定價機制的持續優化提供了豐富的實踐樣本。

REITs擴募定價的探索，本質上是一場關于利益平衡的制度演進。從單一的90%價格底線，到競價機制的引入，再到向原持有人配售的創新實踐，每一次機制完善都在推動市場向更公平、更透明、更可持續的方向發展。當定價真正回歸資產價值本身，當多方利益在市場化博弈中找到平衡點，REITs才能從單純的融資工具成長為真正意義上的“資產上市平臺”，為不動產高質量發展注入持久動能。

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