銀行家協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官科爾森(John Courson)表示，該協(xié)會(huì)敦促美國(guó)政府盡快確定解決兩房方案，從而確保債權(quán)人了解是否能夠收回其投資，以及兩房何時(shí)將接受破產(chǎn)管理。

這一動(dòng)議，受到全球兩房債券投資者的矚目。

自2010年7月8日兩房從紐約證券交易所退市以來(lái)，對(duì)兩房債券安全性的擔(dān)憂(yōu)，一直彌漫全球。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，截至目前，兩房債券資產(chǎn)安全，市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò);但關(guān)于兩房去向的每一次爭(zhēng)論，都撥動(dòng)其債券持有者的神經(jīng)。

目前，兩房一共發(fā)行了約5.2萬(wàn)億美元的債券，其中有70%以上被美國(guó)政府和本土的機(jī)構(gòu)投資者持有，不到30%的債券為海外投資者持有。

以外管局為首的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)，亦是兩房債券最大的海外持有群體之一，大洋彼岸關(guān)于兩房的任何新動(dòng)向，都受到中國(guó)關(guān)注。

有投資機(jī)構(gòu)人士分析認(rèn)為，經(jīng)雷曼震蕩后，短期內(nèi)，大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾乎不可能再發(fā)生，金融系統(tǒng)的狀況已比2008年健康，緩慢的復(fù)蘇并不會(huì)改變復(fù)蘇的方向，各國(guó)政府處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，協(xié)調(diào)能力也大大加強(qiáng)。兩房不僅是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支柱，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定也至關(guān)重要，美國(guó)政府多次承諾，未來(lái)任何改革都會(huì)保障兩房有能力支付相關(guān)債務(wù)。

也有投資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，美國(guó)政府在兩房債券騰挪乏術(shù)，其非法律效力的承諾，已成為兩房債券投資者惟一的定心丸，目前看不到兩房破產(chǎn)的明顯跡象，但類(lèi)似銀行家協(xié)會(huì)的爭(zhēng)議呼聲，總為兩房債券安全性添加了不穩(wěn)定變數(shù)。

外儲(chǔ)重頭戲

海外投資者持有的美國(guó)兩房債券存量總額約1.4萬(wàn)億美元，持有最多的前五個(gè)國(guó)家分別是中國(guó)、日本、開(kāi)曼群島、比利時(shí)和盧森堡。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站顯示，截至2009年年底，中國(guó)持有美國(guó)證券總資產(chǎn)共1.46萬(wàn)億美元，其中美國(guó)國(guó)債7570億美元，機(jī)構(gòu)債中ABS為3580億美元，其他債券960億美元。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)在美國(guó)住房抵押市場(chǎng)(asset-backed securities，下稱(chēng)ABS)中的投資，在2006年時(shí)僅1070億美元左右，2007年增加到2060億美元;而金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，中國(guó)市場(chǎng)整體在美國(guó)的ABS投資頭寸，爬升到3690億美元，是2006年頭寸的3.45倍。2009年報(bào)告公布時(shí)，略微下降到3580億美元。

按美國(guó)財(cái)政部8月16日公布的數(shù)據(jù)，截至今年6月末，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債8437億美元，約占中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額不足30%，較5月凈減持240億美元。同時(shí)，中國(guó)凈增持了以?xún)煞總癁橹鞯拿绹?guó)機(jī)構(gòu)債55.87億美元。

據(jù)一位資深金融機(jī)構(gòu)人士分析，機(jī)構(gòu)債中的ABS，絕大部分應(yīng)為兩房債券。兩房債券目前約占美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的80%，由于兩房屬于政府支助型機(jī)構(gòu)(Government Sponsored Enterprise, 簡(jiǎn)稱(chēng)GSE)，其債券安全性?xún)H次于美國(guó)國(guó)債，享有很高信用評(píng)級(jí)，也容易得到中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

中國(guó)究竟持有多少兩房債券，尚無(wú)權(quán)威渠道予以確認(rèn)。一位長(zhǎng)期研究中國(guó)金融的人士估計(jì)，目前中國(guó)投資者可能持有兩房債券數(shù)千億美元，主要應(yīng)來(lái)自三個(gè)方面：外管局、大型商業(yè)銀行及中國(guó)投資有限責(zé)任公司(下稱(chēng)中投)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，商業(yè)銀行和其受托投資機(jī)構(gòu)，以及中投在美國(guó)機(jī)構(gòu)債券ABS的投資僅占較小部分。

自7月8日兩房因股價(jià)長(zhǎng)期低于1美元而退市后，關(guān)于兩房債券安全性的憂(yōu)慮逐漸增加。9月8日，美國(guó)抵押貸款銀行協(xié)會(huì)發(fā)出了呼吁兩房破產(chǎn)的最新聲音，市場(chǎng)猜測(cè)由此浮現(xiàn)。

針對(duì)中國(guó)投資兩房債券損失上千億美元的傳言，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，傳 言不屬實(shí)。

多年來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資強(qiáng)調(diào)安全性、流動(dòng)性和保值增值，投資亦遵循市場(chǎng)慣有原則的嚴(yán)格程序。到目前為止，兩房債券保持高安全性，且有不錯(cuò)的收益。”

以?xún)煞繛橹饕糠值拿绹?guó)普通機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)指數(shù)，在危機(jī)最嚴(yán)重的2008年和2009年，累計(jì)收益率10.7%，2010年以來(lái)收益率為3.9%;以?xún)煞繛橹饕糠值拿绹?guó)機(jī)構(gòu)類(lèi)房貸抵押債券市場(chǎng)指數(shù)，2008年和2009兩年間累計(jì)收益率14.9%，2010年以來(lái)收益率為4.6%。

在今年“兩會(huì)”上，中國(guó)央行副行長(zhǎng)兼外管局局長(zhǎng)易綱曾表示，在受金融危機(jī)沖擊最重的2008年和2009年，中國(guó)外儲(chǔ)投資都實(shí)現(xiàn)了在“保本”基礎(chǔ)上有較好收益。

根據(jù)中投首席風(fēng)險(xiǎn)官汪建熙觀察，由于各國(guó)央行多半追求低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性產(chǎn)品，因而往往投資在評(píng)級(jí)高、發(fā)行量大、市場(chǎng)交投活躍的債券上，即使投資兩房債券，也會(huì)嚴(yán)格控制信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性。對(duì)于債券的短期價(jià)格波動(dòng)，可以通過(guò)持有即期的方法規(guī)避，收回本息。只要兩房不倒閉，應(yīng)能獲得預(yù)期回報(bào)。

瑞銀全球息率策略部門(mén)主管舒馬克(Mike Schumacher)表示，在兩房危機(jī)期間，住房貸款抵押證券價(jià)格暴跌，許多中、長(zhǎng)線(xiàn)債券投資人反而撿到了大便宜。

過(guò)去四年，機(jī)構(gòu)住房貸款抵押證券均帶來(lái)正回報(bào)，2007年收益率約7%，2008年收益率8%以上，2009年收益率接近6%，2010年到目前為止收益率約5%。舒馬克因此建議客戶(hù)繼續(xù)持有兩房債券。

穩(wěn)定兩房

2008年兩房出現(xiàn)問(wèn)題后，美國(guó)政府迅速出面，以平復(fù)國(guó)際投資者的憂(yōu)慮，穩(wěn)定兩房的債券價(jià)格。作為兩房債券最大持有方，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)亦成為美國(guó)政府首要安撫對(duì)象。

據(jù)知情人士介紹，在2008年9月初，市場(chǎng)傳聞兩房可能被政府接管，美國(guó)政府聘請(qǐng)的兩房重組顧問(wèn)摩根士丹利投資銀行派出一位資深銀行家到北京，約持有兩房債券的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)高管見(jiàn)面，行前并未透露會(huì)面細(xì)節(jié)。

該高管到達(dá)會(huì)面地點(diǎn)，驚訝地發(fā)現(xiàn)除了摩根士丹利銀行家，美國(guó)財(cái)政部一位助理部長(zhǎng)亦在場(chǎng)，他代表時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森飛往亞洲，第一站就是北京，依序拜訪ABS市場(chǎng)的中國(guó)三大投資者外管局、中投、中國(guó)銀行高管，隨后即飛往日本東京安撫投資者。

“他表態(tài)稱(chēng)，美國(guó)政府一定會(huì)保護(hù)兩房的債權(quán)人。”前述知情人士表示，美國(guó)財(cái)政部官員密訪北京，就是希望中國(guó)買(mǎi)家不要減持兩房債券，避免造成市場(chǎng)恐慌性?huà)伿邸?/p>

2008年住房貸款抵押證券(MBS)債信急速惡化，造成貝爾斯登、雷曼兄弟投資銀行相繼倒閉，兩房共擁有、擔(dān)保高達(dá)5.5萬(wàn)億美元的住房抵押貸款與相關(guān)證券，股價(jià)迅速滑落至0.55美元左右，而2007年兩房每股高達(dá)60美元。

“房利美、房地美的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于雷曼兄弟。”舒馬克對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國(guó)政府能讓雷曼兄弟倒閉，但無(wú)法承受兩房歇業(yè);由于兩房和吉利美(Ginnie Mae，同為美國(guó)政府支持的住房擔(dān)保機(jī)構(gòu))總共擔(dān)保了2009年、2010年新增住房貸款抵押證券的98%，“這些機(jī)構(gòu)歇業(yè)，整個(gè)美國(guó)房貸市場(chǎng)都會(huì)凍結(jié)，房市可能直線(xiàn)跳水。”舒馬克說(shuō)。

至今各界視為兩房債券具有美國(guó)政府的擔(dān)保，正是基于兩房業(yè)務(wù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的緊密聯(lián)系而產(chǎn)生的推論。

次貸危機(jī)爆發(fā)之初，美國(guó)政府迅速放寬了兩房的資本金要求，并擴(kuò)大兩房的單一貸款上限，讓兩房資金周轉(zhuǎn)得到舒緩。

但從嚴(yán)格法律意義上看，兩房債券與直接擁有政府信用擔(dān)保的美國(guó)國(guó)債仍有明顯區(qū)別，只是兩房這樣的“政府支助企業(yè)”以自己的信用擔(dān)保或相關(guān)資產(chǎn)池抵押擔(dān)保。

前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森在回憶錄《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》中提及，2008年7月13日宣布救助兩房前，他最優(yōu)先考慮的方案就是“無(wú)金額限制、無(wú)時(shí)間限制”的救助方案，否則難以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

然而在與國(guó)會(huì)的博弈下，最后形成的救援方案是：截至2009年年末前，提供給兩房各1000億美元的資本和信貸支持。奧巴馬政府上臺(tái)后，更將各1000億美元上線(xiàn)提高到各2000億美元，共準(zhǔn)備4000億美元資金支援兩房。

在危機(jī)深化后，美國(guó)政府在2008年9月7日宣布接管兩房，后續(xù)不但對(duì)兩房進(jìn)行總共1480億美元的優(yōu)先股注資，成為占有兩房80%股權(quán)的最大股東;美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部還聯(lián)手認(rèn)購(gòu)兩房債券，至今累計(jì)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)總值1.4萬(wàn)億美元，成為兩房最大債權(quán)人。

到了2009年12月24日救助計(jì)劃期滿(mǎn)前，民主黨政府繼續(xù)宣布，前述救助方案延長(zhǎng)并擴(kuò)大為“2012年年底前無(wú)限額救援”，在2012年后，兩房仍可各自向財(cái)政部申請(qǐng)注資2000億美元。

“盡管政府和政府支持企業(yè)間的明文安排，可能在2012年后有所改變，但我們認(rèn)為政府不太可能會(huì)從中抽身。”舒馬克表示。

汪建熙對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋?zhuān)绻饪磦旁u(píng)級(jí)，目前美國(guó)兩房的債券信用評(píng)級(jí)十分穩(wěn)定，長(zhǎng)債品種在惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)是AAA，在穆迪評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)是Aaa;由于市場(chǎng)認(rèn)為兩房債券得到美國(guó)政府“隱性擔(dān)保”，兩房各種債券的信用評(píng)級(jí)較為穩(wěn)定。

他分析，美國(guó)政府處理兩房，實(shí)際上采取了保債權(quán)、蝕股權(quán)的做法。2008年9月7日政府接管兩房時(shí)，采取的是認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股的方式，注資1480億美元彌補(bǔ)兩房的經(jīng)營(yíng)凈虧損，而優(yōu)先股股東分配利潤(rùn)的順序高于普通股股東，“有利潤(rùn)時(shí)美國(guó)政府先分配，等于甩掉了小股東。”

汪建熙表示，兩房目前的經(jīng)營(yíng)模式并不利于股東。由于在為債券進(jìn)行擔(dān)保時(shí)，為了保障普羅大眾的居住權(quán)益，并未收取足額的擔(dān)保費(fèi)用，等于變相補(bǔ)貼擔(dān)保費(fèi)用以降低房貸證券化的成本;然而一旦債券違約，兩房卻要足額賠償，形成不相當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)經(jīng)營(yíng)模式較難有所獲利。

小概率風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去兩年兩房經(jīng)營(yíng)雖有盈余，但由于大量壞賬攤銷(xiāo)計(jì)提，最終形成虧損局面，分紅遙遙無(wú)期。

根據(jù)2009年報(bào)，房利美凈息收入是145億美元，撥備壞賬及信用賠付形成720多億美元虧損;房地美則有170億美元凈利息收入，壞賬撥備及信用賠付后形成216億美元虧損。

兩房與美國(guó)政府財(cái)政及整個(gè)房貸市場(chǎng)的糾結(jié)關(guān)系形成美國(guó)社會(huì)最為疑慮的“大而不能倒”威脅，如果美國(guó)政府的承諾嚴(yán)格兌現(xiàn)，美國(guó)納稅人將不斷貼補(bǔ)部分貸款買(mǎi)房者，這讓“反兩房陣營(yíng)”聲浪始終震耳欲聾。

《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》起草人之一、民主黨馬薩諸塞州參議員弗蘭克(Barney Frank)就是“反兩房陣營(yíng)”大將，他在今年8月召開(kāi)的美國(guó)住房金融峰會(huì)時(shí)表示：“應(yīng)該廢除兩房!不是所有人都應(yīng)該買(mǎi)房子，聯(lián)邦政府不該作為次貸危機(jī)的后盾。”

曾經(jīng)與奧巴馬競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)的共和黨亞利桑納州參議員麥肯恩(John McCain)在監(jiān)管新法討論階段時(shí)提出，美國(guó)政府應(yīng)該在30個(gè)月后撤出兩房，如果兩房不能自立經(jīng)營(yíng)，就應(yīng)該進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

9月8日，MBA寫(xiě)給聯(lián)邦住房金融局的一封陳情信直言，兩房就是一個(gè)“必須永遠(yuǎn)依靠人工生命支持系統(tǒng)的腦死亡病患”。該協(xié)會(huì)要求政府取消接管，盡速宣布兩房破產(chǎn)“死期”。

少數(shù)機(jī)構(gòu)投資人士分析，一旦兩房破產(chǎn)，其核心資產(chǎn)無(wú)法覆蓋超過(guò)5萬(wàn)億美元的債務(wù)總額，債權(quán)人不同程度的損失難以避免。盡管美國(guó)政府多次承諾會(huì)確保兩房的償債能力，但并未形成對(duì)債權(quán)人有絕對(duì)保障的法律文件，且美國(guó)政府也有換屆可能，政策在2012年大選年后能否延續(xù)，仍屬未知數(shù)。

不過(guò)絕大多數(shù)分析人士相信，兩房一旦破產(chǎn)，令海內(nèi)外債權(quán)人安全性受損，將形成多輸局面，對(duì)美國(guó)政府信用亦是沉重打擊，應(yīng)是美國(guó)政府最不應(yīng)當(dāng)、也不太可能選擇的方式。

美國(guó)大型對(duì)沖基金橋水聯(lián)合基金(Bridgewater Associates)創(chuàng)始人雷蒙德·戴利奧(Ray Dalio)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然美國(guó)議員及各種組織都有表達(dá)自己觀點(diǎn)的愿望，但從兩房債券的特殊性看，目前還看不出存在多大風(fēng)險(xiǎn)。

由于兩房承擔(dān)美國(guó)絕大多數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)抵押貸款的擔(dān)保，汪建熙認(rèn)為，美國(guó)政府全力穩(wěn)住債券，穩(wěn)定付息與房貸市場(chǎng)的充足流動(dòng)，債權(quán)人的保障相對(duì)穩(wěn)定。

摩根士丹利策略分析師Janaki Rao向《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然美國(guó)財(cái)政部沒(méi)有明文承諾對(duì)兩房債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，但鑒于在公司層面上得到強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)支持，兩房債務(wù)可視為等同于美國(guó)國(guó)債，當(dāng)前債券市場(chǎng)的交易價(jià)格，也充分地反映了這一點(diǎn)。

諸多人士認(rèn)為兩房債權(quán)人的安全性不可能受到損失，還有一個(gè)重要原因在于，兩房債券70%以上持有量為美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)及國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，如果兩房破產(chǎn)清算，美國(guó)自身利益及本土機(jī)構(gòu)會(huì)受到更大沖擊，連鎖反應(yīng)將令美國(guó)政府難以承受。

目前亦有一種說(shuō)法認(rèn)為，美國(guó)政府在兩房債券問(wèn)題上，可以采取區(qū)別對(duì)待投資者的方式，僅對(duì)國(guó)內(nèi)投資者承擔(dān)擔(dān)保，而棄國(guó)際投資者于不顧。但這種可能性亦被認(rèn)為概率極小。

汪建熙認(rèn)為，無(wú)論哪種形式，一旦國(guó)際債權(quán)人的利益因美國(guó)政府不兌現(xiàn)承諾而受損，必將損害美國(guó)政府信譽(yù)，其美元外債將遭到國(guó)際投資者拋售，美國(guó)舉債成本勢(shì)必大幅增加，以負(fù)債度日的美國(guó)，無(wú)法承擔(dān)這種壓力。

多位投資機(jī)構(gòu)人士表示，在兩房債券上，國(guó)際投資者與美國(guó)政府已經(jīng)綁在一起，雙方必須維持一個(gè)穩(wěn)定的局面。

幾種可能

然而，兩房始終未擺脫破產(chǎn)陰影，缺乏美國(guó)政府的明文擔(dān)保，也為兩房存續(xù)埋下隱憂(yōu)。接近中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的人士亦承認(rèn)，兩房債券的命運(yùn)的確取決于美國(guó)政府態(tài)度和行動(dòng)。

保爾森曾在《峭壁邊緣》中寫(xiě)道：“為住房政策的未來(lái)做出抉擇，將是最令人頭疼的政治問(wèn)題之一，這兩大機(jī)構(gòu)不可能永遠(yuǎn)處于政府接管狀態(tài)下。”

擁有全球最大規(guī)模債券基金的PIMCO資產(chǎn)管理公司基金經(jīng)理人比爾·格羅斯(Bill Gross)在寫(xiě)給《財(cái)經(jīng)》的專(zhuān)欄中，承認(rèn)兩房對(duì)于房貸市場(chǎng)的正面作用，認(rèn)為其有存續(xù)的必要，應(yīng)該將兩房及其他房市機(jī)構(gòu)，并入一個(gè)巨型機(jī)構(gòu)中，為大部分既有及未來(lái)的房貸提供擔(dān)保，并受政府嚴(yán)格監(jiān)管。

保爾森提出的解決方案與格羅斯類(lèi)似，但是保爾森認(rèn)為應(yīng)該逐漸削減兩房的投資組合、債務(wù)負(fù)擔(dān)，以縮小兩房規(guī)模，用私營(yíng)的實(shí)體部門(mén)取代兩房，債務(wù)受政府擔(dān)保，并置于公共委員會(huì)的管理之下。

然而舒馬克對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，兩房國(guó)有化機(jī)會(huì)很小，因?yàn)閮煞咳P(pán)國(guó)有化的實(shí)質(zhì)意義，就是政府明文對(duì)住房貸款進(jìn)行擔(dān)保，如此一來(lái)，住房貸款證券將等同于美國(guó)國(guó)庫(kù)券。舒馬克認(rèn)為，美國(guó)不太可能讓自己的債務(wù)一下子增加5萬(wàn)多億美元。

他認(rèn)為，美國(guó)國(guó)會(huì)將短期內(nèi)討論房地產(chǎn)和兩房的改革。我們認(rèn)為，最大可能達(dá)成的方案是，“政府支助企業(yè)”將重拾原來(lái)的目的，只為房貸提供擔(dān)保， 逐漸縮小投資組合。

他說(shuō)，如果我們的預(yù)測(cè)是對(duì)的話(huà)，這對(duì)債券投資者將起積極作用，因?yàn)?ldquo;政府支助企業(yè)”的投資組合的大幅縮小將減少其融資需求，債券供應(yīng)也會(huì)減少，債券的表現(xiàn)將會(huì)更強(qiáng)勁。

逐漸縮減兩房規(guī)模成為務(wù)實(shí)的折衷方案，紐約時(shí)報(bào)專(zhuān)欄作家、1998年到2008年的美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行行長(zhǎng)普爾(William Poole)就主張，目前的政府接管狀態(tài)不可長(zhǎng)久，否則只會(huì)維持兩房目前“大而不能倒”的市場(chǎng)占有率，納稅人將持續(xù)付出昂貴的經(jīng)營(yíng)補(bǔ)貼，更會(huì)擾亂市場(chǎng)正常的信用定價(jià)機(jī)制，無(wú)助于徹底解決問(wèn)題。

匯制癥結(jié)

《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，中國(guó)人民銀行履行持有、管理、經(jīng)營(yíng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備的職責(zé)。

《財(cái)經(jīng)》此前曾報(bào)道，由外管局負(fù)責(zé)的外儲(chǔ)大幅經(jīng)營(yíng)投資，始于上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)，外管局在香港、新加坡、倫敦、紐約設(shè)立了四個(gè)海外機(jī)構(gòu)，側(cè)重不同的投資組合。其中，又以在香港注冊(cè)成立的中國(guó)華安投資有限公司(SAFE Investment Company Limited，下稱(chēng)華安投資)最為重要。

自2001年中國(guó)外匯儲(chǔ)備突破2000億美元，中國(guó)外儲(chǔ)增長(zhǎng)進(jìn)入快車(chē)道，2006年突破萬(wàn)億美元大關(guān)，2009年又突破2萬(wàn)億美元。

日益增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模、平衡央行貨幣政策巨額貨幣成本的需要、國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，這都使得外管局投資面臨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及回報(bào)率的壓力。

據(jù)了解，中國(guó)外儲(chǔ)投資逐漸在股票資產(chǎn)上有所體現(xiàn)。

2008年中國(guó)曾少量入股了澳大利亞最大三家銀行，投資了法國(guó)道達(dá)爾公司，在倫敦交易所共投資買(mǎi)入多達(dá)30余家上市公司的股權(quán)。

一位投資分析人士表示，在確保安全性和流動(dòng)性的情況下，隨著央行貨幣政策操作成本的增加，中國(guó)外儲(chǔ)投資的需要更好地保值增值。

為緩解外匯儲(chǔ)備的壓力，以及降低美元貶值帶來(lái)的外儲(chǔ)匯率損失風(fēng)險(xiǎn)，2007年9月，通過(guò)財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債安排，將2000億美元轉(zhuǎn)至中投，由中投負(fù)責(zé)這部分投資，以主權(quán)財(cái)富基金形式追求更高收益。

即便如此，外管局仍承擔(dān)巨大的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理壓力。

中國(guó)社科院金融所金融實(shí)驗(yàn)研究室主任劉煜輝表示，中國(guó)有如此規(guī)模的外儲(chǔ)投資，可能做的資產(chǎn)配置選擇也不多。

自2007年金融危機(jī)以來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格都處于動(dòng)蕩之中，全球主要貨幣美元、歐元、日元區(qū)都存在不同的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而在去年下半年以來(lái)，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)逐步暴露，美元資產(chǎn)反而成為避險(xiǎn)的主要工具。

2010年上半年，美元開(kāi)始穩(wěn)步上行，甚至觸及15個(gè)月高點(diǎn)，雖然目前有所回落，但多位分析人士都認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，美元仍是國(guó)際投資者的避風(fēng)港。

上述投資分析人士表示，在美元資產(chǎn)中進(jìn)行配置，最穩(wěn)妥的投資方式就是國(guó)債，其次就是兩房這種政府支助型機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。

劉煜輝認(rèn)為，應(yīng)該反思經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式造成外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的壓力。中國(guó)長(zhǎng)期由投資和出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且施行嚴(yán)格外匯管制，外匯儲(chǔ)備迅速匯聚，這保證了大量外貿(mào)結(jié)匯需求，但過(guò)多外儲(chǔ)余額，也增加了外儲(chǔ)經(jīng)營(yíng)管理的壓力。

他表示，要從根本上解決外匯儲(chǔ)備過(guò)多問(wèn)題，就要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，通過(guò)一整套相關(guān)政策、制度的調(diào)整配合，比如與之相關(guān)的國(guó)退民進(jìn)的制度安排，這也不是朝夕之間的事情。如果僅憑某一項(xiàng)政策或制度的調(diào)整，比如僅調(diào)整匯率制度，難以解決外儲(chǔ)過(guò)多問(wèn)題。■

本刊記者金焱對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

資料

“兩房”變遷

1938年，在羅斯福新政下，房利美(Fannie Mae)成立，以挽救大蕭條中崩潰的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房利美曾是政府機(jī)構(gòu)，成立的初衷是通過(guò)政府出資來(lái)購(gòu)買(mǎi)銀行的住房抵押貸款。這一舉措，解放了銀行有限的資本，降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，也使得更多的購(gòu)房者能夠得到貸款，讓美國(guó)人實(shí)現(xiàn)了“居者有其屋”的夢(mèng)想。

上世紀(jì)60年代越南戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，巨大的財(cái)政壓力隨之而來(lái)。1968年，美國(guó)總統(tǒng)約翰遜為減少?lài)?guó)家財(cái)政預(yù)算，將房利美拆分成吉利美(Ginnie Mae)和新房利美。吉利美仍作為聯(lián)邦機(jī)構(gòu)存在，而新房地美走向了私有化道路。隨后，聯(lián)邦政府徹底撤出股份，房地美正式轉(zhuǎn)型為“政府支助企業(yè)”(Government Sponsored Enterprise,簡(jiǎn)稱(chēng)GSE)。

為避免壟斷經(jīng)營(yíng)，1970年第二家“政府支助企業(yè)”房地美(Freddie Mac)成立。政府支助企業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中非常特殊的存在。它們既是公眾控股的盈利機(jī)構(gòu)，又與政府息息相關(guān)。

美國(guó)國(guó)會(huì)特許狀賦予了政府支持企業(yè)諸多的保護(hù)條款，允許財(cái)政部分別購(gòu)買(mǎi)房利美或房地美22.5億美元的債券，免除多種稅收，以及比銀行低得多的資本充足率。因此，沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為兩房存在違約風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)兩房融資利率僅僅稍高于美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。

1932年聯(lián)邦住宅抵押銀行系統(tǒng)推出以來(lái)，美國(guó)逐漸形成了以“兩房”為主，私人抵押貸款機(jī)構(gòu)為輔的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)(the secondary mortgage market)。在這個(gè)市場(chǎng)中，兩房并不是直接向消費(fèi)者提供住房貸款，而是與提供貸款的銀行、經(jīng)紀(jì)人以及其他一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的參與者合作，保證他們有足夠的資金來(lái)給更多的美國(guó)人提供貸款。另一方面，將住房抵押貸款(Mortgage backed securities, 下稱(chēng)MBS)打包上市，進(jìn)行證券化。作為政府支持企業(yè)，兩房在國(guó)際和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中融資的成本也是比較低的。

房利美和房地美直接持有或擔(dān)保的按揭貸款約占美國(guó)居民房地產(chǎn)市場(chǎng)的50%，次貸危機(jī)之后達(dá)到新增房貸的80%以上。有了政府的隱含擔(dān)保，房利美和房地美在買(mǎi)賣(mài)MBS差價(jià)中賺取巨額的利潤(rùn)。自1995年以來(lái)，房利美和房地美每年以20%的速度瘋狂地?cái)U(kuò)張，房利美和房地美直接持有或擔(dān)保的按揭貸款總額約為5.5萬(wàn)億美元。

2006年春季美國(guó)房?jī)r(jià)下降，一些信用程度不高，收入較低的貸款人開(kāi)始無(wú)法償付貸款，次貸風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始抬頭，至2007年8月，危機(jī)已席卷全球。作為住房抵押貸款市場(chǎng)兩大巨頭，房利美和房地美在危機(jī)中很快陷入困境，美國(guó)政府曾降低對(duì)兩房的資本金要求，擴(kuò)大其單一貸款上限，以幫助其渡過(guò)危機(jī)。

2008年9月8日,美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)亨利·保爾森(Henry Paulson)宣布，政府正式接管兩房，將隱性擔(dān)保顯性化。此后，兩房通過(guò)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，下稱(chēng)FHFA),與財(cái)政部簽署了高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議(senior preferred stock purchase agreement)。

協(xié)議中，財(cái)政部承諾將為房利美和房地美分別提供上限達(dá)2000億美元的補(bǔ)貼，以彌補(bǔ)其凈資產(chǎn)負(fù)值，財(cái)政部也將持有兩家79.9%股權(quán)，并享受定期收費(fèi)，分紅的權(quán)利。

2009年12月24日，修改協(xié)議中指出，財(cái)政部將在2010年到2012年繼續(xù)支持兩房，必要時(shí)也將提高補(bǔ)貼2000億美元的上限。2012年后的虧損，也可在補(bǔ)貼上限內(nèi)進(jìn)行申請(qǐng)。在公布修改協(xié)議時(shí)，財(cái)政部非常確定地表示，在補(bǔ)貼上支持兩房，兩房也將繼續(xù)在房地產(chǎn)市場(chǎng)中起到舉足輕重的作用。

兩房債券投資者中，美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司占70%以上。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部也購(gòu)買(mǎi)兩房債券超過(guò)1.4萬(wàn)億美元，是兩房債券最大的持有人。截至2010年中報(bào)，財(cái)政部已向兩房累計(jì)注資1482億美元。

兩房關(guān)系美國(guó)核心利益，奧巴馬總統(tǒng)及財(cái)政部曾多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)，要保持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，繼續(xù)為兩房提供必要的支持。

2010年6月16日，房利美和房地美宣布，將在FHFA主持下，將普通股和優(yōu)先股均從紐約證券交易所和其他全國(guó)性證券交易所退市。7月8日，兩房正式退市，轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-counter bulletin board, 簡(jiǎn)稱(chēng)OTCBB)。

5月以來(lái)，房利美和房地美的股價(jià)已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多月徘徊在紐交所生死線(xiàn)1美元附近，而且這種情況自2008年9月進(jìn)入托管期以來(lái)基本如此。

事實(shí)上，除去財(cái)政部持有的兩房79.9%的股份，其余股東所持股票市值不足10億美元。

由于享有美國(guó)政府擔(dān)保，兩房債券一直保持著AAA的信用評(píng)級(jí)，退市后兩房債券卻整體上漲，7月16日，國(guó)家外匯管理局在《美國(guó)“兩房”相關(guān)知識(shí)問(wèn)答》中表示，“兩房”新發(fā)債券認(rèn)購(gòu)狀況良好，二級(jí)市場(chǎng)交投活躍，流動(dòng)性充分。以30年期機(jī)構(gòu)類(lèi)房貸抵押債券市場(chǎng)指數(shù)為例，7月13日其市場(chǎng)報(bào)價(jià)比宣布退市時(shí)上漲約0.8%。

2010年8月17日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納(Tim Geithner) 在白宮召開(kāi)住房融資改革研討會(huì)，首次探討對(duì)兩房進(jìn)行“徹底變革”。蓋特納表示，不會(huì)支持兩房恢復(fù)到被政府接管前股東賺錢(qián)、納稅人埋單的局面，將計(jì)劃逐步縮減兩房資產(chǎn)規(guī)模，保證兩房能獲得足夠的融資來(lái)償付債券。

根據(jù)美國(guó)政府的計(jì)劃，兩房改革的最終版本最早在明年才能公布，實(shí)施過(guò)程或?qū)⒂?年到5年，甚至更長(zhǎng)。