摘要：10月經濟數據特別是房地產市場各主要指標環比9月明顯走弱，屬于預期之內。在目前這個階段，經濟數據的重要性不如上海疫情剛結束的時期那般重要，如今是突發事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經濟數據的影響。市場預期轉變不受短期經濟數據的影響。

短期內銷售數據表現是刺激房地產市場情緒的快變量。事實上，近期房地產政策對供需兩端的刺激強度已然較大。如果考慮預期管理，祭出“夜壺”的時機可能如果稍早可能會更好——“夜壺”來了，需求沒了。對于未來房地產市場趨勢和政策展望，我們提示三點：（1）需注意積極預期在維持一段時間后，銷售持續低迷難以支撐這種良好預期，而預期在回落之后對市場的負反饋。（2）當前刺激政策是經濟下行壓力不減時，房地產對GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協。正如我們此前指出，房地產稅仍然可能會穩步推進，2023年就會有城市推行試點是可能的事件。一旦這種預期變得更加強烈，房產價格的短期波動下行是可能的，將對各類資產價格造成沖擊。（3）從當前的銷售數據和居民購買力來看，房地產市場已經進入事實的“L”型發展狀態。

結合10月物價指標來看，內需不振，工業企業利潤下降，失業率在高位盤桓，現階段“穩增長”“保就業”的政策目標被放在優先位置。疫情大大降低了貨幣流通速度，整個經濟社會貨幣活化度降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。隨著加息對經濟負面沖擊的影響逐漸顯現，外需走弱在短期內是不可逆的。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經濟增速的有效手段。

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一、政策刺激房地產供需兩端

10月房地產市場表現糟糕，環比9月明顯走弱。這與 30城商品房成交數據、100城土地成交數據以及10月金融數據的這些先驗數據表現一致，是屬于預期之內。所以，我們可以發現，在數據公布后，市場反應比較平淡，股票和期貨市場的反應反而是中性偏積極的。主要原因是，在目前這個階段，經濟數據的重要性不如上海疫情剛結束的時期那般重要，如今是突發事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經濟數據的影響。市場預期轉變不受短期經濟數據的影響。

繼地產政策面迎來三大利好（自主決定首貸利率、換購免個人所得稅、下調首套房公積金貸款利率）后，11月8日和11日，又有支持民營企業債券融資和“16條”的政策出臺。市場普遍認為“第二支箭”（“三支箭”分別為信貸、債券、股權）有助于部分民營地產龍頭現金流和價格階段性企穩。

然而事與愿違，銷售數據仍然低迷。雖然受10月疫情擴大影響，但似乎更多還是房地產市場低迷的表現。10月份，除竣工環比增幅（42%）較大外，其余各主要指標均出現較大程度的環比下降的現象。降幅大小如下：新開工（-35.07%）>施工（-32.57%）>企業到位資金（-26.00%）>銷售（-23.23%）>房地產投資（-18.54%）>土地購置（-6.29%）。

此前，我們指出，短期內銷售數據表現是刺激房地產市場情緒的快變量。事實上，近期房地產政策對供需兩端的刺激強度已然較大，消費者似乎不太買賬。原因在于，如果考慮預期管理，祭出“夜壺”的時機可能如果稍早可能會更好——“夜壺”來了，需求沒了。商品房的投資屬性基本已被打壓到市場已經不抱有房價會繼續上漲的程度。居民中長期貸款連續11個月同比負增長，10月同比降幅達92.13%，是真實寫照。政策端確實在發力，從房地產資金來源來看，自籌資金和國內銀行貸款同比均有所改善。但定金及預付款和個人按揭的表現仍然糟糕，導致整個房地產行業資金表現的趨勢還是向下的。

對于未來房地產市場趨勢和政策展望，我們提示三點：（1）當前刺激政策的實際效果需要再觀察。需注意積極預期在維持一段時間后，銷售持續低迷難以支撐這種良好預期，而預期在回落之后對市場的負反饋。（2）當前刺激政策是經濟下行壓力不減時，房地產對GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協。正如我們此前指出，房地產稅仍然可能會穩步推進，2023年就會有城市推行試點是可能的事件。一旦這種預期變得更加強烈，房產價格的短期波動下行是可能的，將對各類資產價格造成沖擊。（3）從當前的銷售數據和居民購買力來看，房地產市場已經進入事實的“L”型發展狀態。

二、政策優先級輪換，“穩增長”“保就業”優先

結合10月物價指標來看，內需不振，工業企業利潤下降，失業率在高位盤桓，現階段“穩增長”“保就業”的政策目標被放在優先位置。

PPI-CPI剪刀差一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化，意味著利潤空間從上游向下游轉移，而未來工業企業利潤增速將邊際放緩。10月規模以上工業增加值同比增長5.0%（前值6.3%），同比增速回落，這還是在“加大制造業領域的信貸支持力度”和去年低基數基礎上的結果。制造業吸納了大量的就業，如果工業企業利潤下降，失業率問題就會更加凸顯。1-10月份，全國城鎮調查失業率平均值為5.6%。10月份，全國城鎮調查失業率為5.5%，與上月持平。這表明失業率問題愈發嚴峻。

在海外通脹仍然高企，而且能源價格居高不下時，國內PPI同比轉負更多反映的是內需不振。考慮到進入11月以來，全國多地疫情散點復發，疫情擴散將對消費包括對工業品的修復造成擾動。從中長期視角來看，只有房地產投資企穩，才會真正迎來商品需求的真正復蘇時期。樂觀估計是，明年下半年房地產投資有望企穩，中國經濟開始走入上行周期，相應的商品需求才可能有明顯增加。因此，PPI同比下降反映了工業品需求可能在短期內低迷的現象。這需要更大力度的刺激投資等穩增長措施來改善，以避免整個經濟社會快速地進入通縮狀態。

將疫情前和疫情后對比可以得出一個簡單的結論：第一產業表現更好；第二產業變化不大；第三產業表現很差；第三產業恢復的高度決定了中國經濟恢復的高度。而第三產業恢復速度受疫情擴散制約。屬于工業企業利潤因為通脹回落而走低，本應促進下游消費，但下游消費受制于疫情，導致相當一部分流動性淤積在銀行體系。

三、疫情使貨幣政策有效性降低，基建是未來長期的穩增長手段

宏觀調控部門一直強調，“貨幣投放增速要與名義GDP同比增速基本匹配”。今年以來，貨幣投放增速要高于名義GDP增速（貨幣投放增速在10%以上，物價水平尚未超過3%，而實際GDP在5%以下。10>>3+5）。這說明，貨幣投放的多，但是資金使用效率不高，或者說資金并未更多地投放到實體經濟中，實體經濟需求低是一個重要原因。

從物價與貨幣的關系來看，貨幣主義學派認為，物價是一種貨幣現象。根據費雪方程式（PY=MV），今年物價溫和，GDP增速低，而貨幣投放卻不低，這充分說明疫情大大降低了貨幣流通速度，整個經濟社會貨幣活化度大大降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。

外需走弱則是出口增速逐級回落的主要原因。10月，全球摩根大通全球制造業PMI新訂單指數連續5個月下降，10月為46.90。海外快速加息導致海外經濟衰退風險增加，海外消費動能也在減弱。隨著加息對經濟負面沖擊的影響逐漸顯現，外需走弱在短期內是不可逆的。房地產投資很難回到歷史高度，制造業投資呈現邊際放緩的特征。結合大會報告和《十四五規劃》來看，未來基建投資將是撐起固定類投資的主力，而且相比于其他增長動能，政府會掌握更多的主動權。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經濟增速的有效手段。

作者：上海鋼聯 黑色產業研究服務部 研究員 李爽 經濟學博士

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