中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對東華測試（300354）進行研究并發(fā)布了研究報告《營收增速創(chuàng)近十年新高，凈利率創(chuàng)歷史新高》，本報告對東華測試給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為55.82元，當(dāng)前股價為44.58元，預(yù)期上漲幅度為25.21%。

東華測試

(資料圖)

事件：公司3月10日公告，2022年實現(xiàn)營收(3.67億元，+42.81%)歸母凈利潤(1.22億元，+52.17%)，毛利率(67.54%，-0.25pcts)，凈利率(33.17%，+2.04pcts)。

國內(nèi)領(lǐng)先的結(jié)構(gòu)力學(xué)性能研究和電化學(xué)工作站整體解決方案提供商

公司自成立以來，一直專注于智能化測控系統(tǒng)的研發(fā)和生產(chǎn)，對工程系統(tǒng)、設(shè)備的結(jié)構(gòu)性能進行整體測試分析、故障診斷預(yù)警，在航空航天、橋梁建筑、水利工程等領(lǐng)域擁有較大市場空間。公司根據(jù)市場和客戶需求不斷更新、豐富產(chǎn)品線，目前擁有四大類產(chǎn)品，按照功能分為結(jié)構(gòu)力學(xué)性能測試分析系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)安全在線監(jiān)測及防務(wù)裝備PHM系統(tǒng)、基于PHM的設(shè)備智能維保管理平臺、電化學(xué)工作站。公司業(yè)務(wù)覆蓋航空航天、國家重大裝備領(lǐng)域、機械制造、交通能源以及高校等行業(yè)，其中軍工客戶業(yè)務(wù)占比超60%，是公司主要收入來源。

收入增速創(chuàng)十年新高，2204為最好季度業(yè)績

公司2022年全年營業(yè)收入(3.67億元，+42.81%)，歸母凈利潤(1.22億元，+52.17%)。營收增速創(chuàng)近十年新高，但與股權(quán)激勵目標(biāo)仍有0.37億元的差距。結(jié)合公司2022年末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的覆約義務(wù)所對應(yīng)的收入金額為0.86億元來看，我們認(rèn)為業(yè)績未達到目標(biāo)值的主要原因系2022年疫情影響生產(chǎn)及訂單確認(rèn)所致，同時公司2022年Q4創(chuàng)最好季度業(yè)績(收入1.44億元，+57.37%，凈利潤0.66億元，+63.39%)。

從四大類主要產(chǎn)品來看：

1.結(jié)構(gòu)力學(xué)性能測試分析系統(tǒng)：2022年實現(xiàn)收入(2.16億元，+22.25%)，總體保持穩(wěn)定增長，2022年相關(guān)產(chǎn)品銷售2.9萬套(+23.19%)，公司為適應(yīng)不同行業(yè)的現(xiàn)場應(yīng)用需求，研發(fā)了如便攜式測試系統(tǒng)、無線測試系統(tǒng)、微型測試系統(tǒng)等多規(guī)格多類型的產(chǎn)品，同時隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入、對生產(chǎn)工具的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、結(jié)構(gòu)安全的要求逐步提高，國防工業(yè)投入的不斷加強，科研與生產(chǎn)越來越緊密，結(jié)構(gòu)力學(xué)性能測試分析系統(tǒng)市場需求不斷增加：

2.結(jié)構(gòu)安全在線監(jiān)測及防務(wù)裝備故障預(yù)測與健康管理(PHM)系統(tǒng)：2022年實現(xiàn)營收(0.82億元，+70.36%)，業(yè)務(wù)維持較高增長，實現(xiàn)銷售9405套(+71.28%)，該業(yè)務(wù)主要利用智能傳感、云計算、大數(shù)據(jù)、5G等新技術(shù)對橋梁、大型建筑、水利工程、港口機械、重大裝備等結(jié)構(gòu)進行實時監(jiān)測、安全評估和健康管理，而目前以預(yù)測技術(shù)為核心的故障預(yù)測和健康管理策略獲得越來越多的重視和應(yīng)用，帶動公司該業(yè)務(wù)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升(22.38%，+3.62pcts)；

3.基于PHM的設(shè)備智能維保管理平臺：2022年實現(xiàn)營收(0.32億元+94.49%)，該業(yè)務(wù)主體為子公司上海東昊，2022年實現(xiàn)銷售402套(+93.27%)，作為公司重點發(fā)展業(yè)務(wù)以及民用領(lǐng)域的放量，助力業(yè)務(wù)快速擴張，業(yè)務(wù)占比有所增長(8.84%，+2.35pcts)；

4.電化學(xué)工作站：2022年實現(xiàn)營收(0.31億元，+167.82%)，該業(yè)務(wù)主體為子公司東華分析，2022年銷售量大幅增長(620臺，+167.24%)，帶動收入實現(xiàn)跨越式增長，主要受益于材料腐蝕分析和新能源電池領(lǐng)域需求的提升，公司快速占領(lǐng)市場，業(yè)務(wù)占比也相應(yīng)提高(8.45%，+3.94pcts)。

整體來看，我們認(rèn)為2022年未確認(rèn)訂單有望在2023年確認(rèn)，同時公司緊跟國產(chǎn)替代發(fā)展機遇，疊加2023年軍用領(lǐng)域的高景氣度、民用領(lǐng)域加速放量、以及自定義測控分析系統(tǒng)和實驗與仿真融合分析平臺兩大新業(yè)務(wù)板塊的推廣，公司業(yè)績有望延續(xù)高增長態(tài)勢。

費用管控效果較好，凈利率創(chuàng)歷史新高

公司2022年毛利率(67.54%，-0.25pcts)，基本維持穩(wěn)定；凈利率(33.17%，+2.04pcts)，創(chuàng)下歷史同期新高，我們認(rèn)為主要系公司規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，同時公司費用管控較好，期間費用率(32.11%，同比-5.34pcts)降幅較大所致。具體來看，銷售費用率(11.38%，-2.18pcts)，管理費用率(11.41%，-2.08pcts)，財務(wù)費用率(-0.12%，+0.04pcts)。

持續(xù)加強研發(fā)，以市場需求為導(dǎo)向

2022年公司研發(fā)費用(0.35億元，+27.73%)增幅較大，研發(fā)費用率(9.43%-1.11pcts)較為穩(wěn)定，2022年研發(fā)人員241名，較2021年增長30.98%，研發(fā)人員占比也提升了6.01pcts達到37.31%。公司持續(xù)加強研發(fā)，以市場需求為導(dǎo)向，優(yōu)化研發(fā)體系，技術(shù)開發(fā)的模塊化程度超過50%，提升了研發(fā)效率，保證研發(fā)質(zhì)量和進度；同時加強技術(shù)基礎(chǔ)管理和流程規(guī)范，加快技術(shù)管理信息化平臺建設(shè)，加強技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，優(yōu)化公司產(chǎn)品技術(shù)總類在持續(xù)改進和升級現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品的同時，緊跟工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展的大超勢，加大新產(chǎn)品和新技術(shù)的研發(fā)力度。

具體研發(fā)投入可大致分為以下幾方面

1.測試儀器部分：(1開發(fā)自定義測控系統(tǒng)，做到控制系統(tǒng)的國產(chǎn)化替代通過測試系統(tǒng)與控制的結(jié)合，實現(xiàn)測試與控制的無縫銜接，擴大產(chǎn)品的應(yīng)用方向和領(lǐng)域；②優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品，在保證性能指標(biāo)不變或指標(biāo)更優(yōu)的前提下對部分產(chǎn)品進行降成本處理，進一步增強板卡通用性與兼容性，提升產(chǎn)品競爭力；③完成了DH5960N堅固型高速數(shù)據(jù)測試分析系統(tǒng)的升級換代，并進入批量階段，滿足航空航天、武器兵器、汽車工業(yè)、機械工程等行業(yè)在惡劣環(huán)境下精準(zhǔn)捕捉瞬態(tài)信號的要求；完成了YJC220礦用隔爆兼本安型數(shù)據(jù)采集器產(chǎn)品的開發(fā)并獲礦用產(chǎn)品安全標(biāo)志證書，為開拓煤礦設(shè)備健康管理領(lǐng)域市場提供產(chǎn)品支撐；④持續(xù)投入研發(fā)力量進行新技術(shù)的開發(fā)，豐富現(xiàn)有產(chǎn)品體系；

2.傳感器部分：①公司優(yōu)化改造傳感器生產(chǎn)線，提高了傳感器的生產(chǎn)供應(yīng)能力；②進一步加大傳感器的研發(fā)的投入，對多款傳感器產(chǎn)品進行性能升級，進一步提高產(chǎn)品性能和競爭力；③為應(yīng)對市場需求，進行了大量新品開發(fā)，一體化電渦流、聲發(fā)射傳感器、高溫壓力傳感器等都已經(jīng)進入量產(chǎn)狀態(tài)完成了GZW50/120本安型振動溫度傳感器產(chǎn)品的開發(fā)并申辦礦用產(chǎn)品安全標(biāo)志證書，光纖傳感器也進入試制階段。

3.軟件部分：①東華測試全新數(shù)據(jù)采集與分析軟件平臺DHDAS已經(jīng)完成基本功能與實驗?zāi)B(tài)分析模塊的研發(fā)，并已經(jīng)推向市場，逐步替換現(xiàn)有軟件平臺，實現(xiàn)軟件模塊化設(shè)計，全新人機交互界面，更加流暢的軟件操作邏輯下階段將開始著手研發(fā)專用大型實驗軟件，包括：階次分析軟件等；②東昊測試推出了基于B/S架構(gòu)的CMA3.0旋轉(zhuǎn)機械狀態(tài)監(jiān)測軟件和設(shè)備運營維保軟件平臺，具有檔案信息管理、巡檢管理、在線管理、無線監(jiān)測、運行狀態(tài)、診斷工具、檢修管理、統(tǒng)計報表、軸承庫管理、系統(tǒng)維護、維保管理等功能，24小時“保姆式”維護，精準(zhǔn)鎖定故障設(shè)備，定時掌握零部件損耗有效減少停機維護時間和成本，為安全生產(chǎn)保駕護航

鞏固公司優(yōu)勢地位，拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域

公司未來在結(jié)構(gòu)力學(xué)測試領(lǐng)域進一步鞏固公司市場領(lǐng)導(dǎo)地位、設(shè)備的健康管理和運營維保領(lǐng)域，構(gòu)造可適配不同行業(yè)的綜合平臺，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴張、以及電化學(xué)分析領(lǐng)域通過高校市場的突破來帶動重點行業(yè)的市場突破保持主營業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力的同時，重點推廣自定義測控分析系統(tǒng)、實驗與仿真融合分析平臺兩大新業(yè)務(wù)板塊，進一步拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，滿足客戶多元化需求。

為用戶提供高性能、高可靠性的產(chǎn)品，最大限度地滿足日新月異的工程測試需求；以嚴(yán)格的管理，及時、高水準(zhǔn)的專業(yè)性服務(wù)和不斷提高的產(chǎn)品質(zhì)量，確保用戶滿意：以擁有完整技術(shù)鏈、產(chǎn)品線及服務(wù)平臺的優(yōu)勢，提升產(chǎn)品檔次保持公司在行業(yè)優(yōu)勢地位，提高與國際知名品牌的競爭力

股權(quán)解鎖條件或?qū)⒓顦I(yè)績提升

基于對公司業(yè)績增長的信心，同時為了調(diào)動核心員工的積極性和凝聚力，公司2021年推出股權(quán)激勵計劃。按照本激勵計劃行權(quán)目標(biāo)推算，2023年公司層面的業(yè)績指標(biāo)營業(yè)收入最低需達到5.85億元(目標(biāo)值為6.51億元)、2024年營收最低需達到8.11億元(目標(biāo)值為8.99億元)、2025年營收最低需達到10.80億元(目標(biāo)值為12.01億元)，方可按照相應(yīng)比例解鎖歸屬于激勵對象的股票。若公司今年達成業(yè)績指標(biāo)目標(biāo)值，則意味著公司2023年業(yè)績增速將達到77.26%，將創(chuàng)歷史同期最佳

投資建議

我們認(rèn)為：

1)公司2022年未驗收訂單將遞延至2023年，為公司2023年業(yè)績帶來增量；

2)2023年公司在鞏固結(jié)構(gòu)力學(xué)測試領(lǐng)域龍頭地位的同時，加速開拓民用市場和電化學(xué)分析應(yīng)用領(lǐng)域，疊加自定義測控分析系統(tǒng)以及實驗與仿真融合分析平臺的重點推廣，將進一步拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搶占市場，帶動業(yè)績提升。

基于以上觀點，我們預(yù)計公司2023-2025年的營業(yè)收入分別為6.10億元、8.25億元、10.91億元，歸母凈利潤分別為1.93億元、2.55億元、3.32億元，EPS分別為1.39元、1.84元、2.40元，維持“買入”評級，目標(biāo)價55.82元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為40.16倍、30.34倍、23.26倍

風(fēng)險提示

原材料成本上升、產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期、市場開拓不及預(yù)期

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，山西證券王志杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為78.72%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.05億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為30.12。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有7家機構(gòu)給出評級，買入評級7家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為57.36。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，東華測試行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性優(yōu)秀。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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