維持“增持”評級。五洲特紙公司新增產能消化順利，22Q1營收增長高于預期，但受原材料紙漿價格與能源成本超預期上漲，下調2022-2023年、給予2024年EPS預測值為1.22(-0.34)/1.68(-0.27)/1.93元，下調目標價至25.22元，增持評級。

2021年收入高增長，21H2毛利率承壓。2021年公司實現營收36.90億元(yoy+40.04%)，扣非歸母凈利潤3.53億元(yoy+12.82%)。從量價關系上看，公司全年銷量達55.93萬噸(yoy+26.66%)，噸紙收入約6,571.86元(yoy+10.3%)，收入高增長主要由銷量提升貢獻。

全年毛利率約17.28%(yoy-2.29pct)，其中21H1/21H2分別為25.03%/11.11%，21H2毛利率承壓明顯，主要系受原材料紙漿和能源成本上漲影響，同時結構上文化紙銷售占比提升也有部分拖累。

22Q1新增產能順利消化，營收增長高于預期。22Q1公司實現營收13.31億元(yoy+74.85%，qoq+32.44%)，扣非歸母凈利潤1.02億元(yoy-7.92%，qoq+56.92%)。公司江西50萬噸食品卡紙項目順利投產，且方便面碗等產品需求較好，公司新增產能順利消化，據測算單季度整體銷量超20萬噸。22Q1公司食品卡紙、格拉辛紙陸續提價，疊加21Q4公司進行了低價漿儲備，使得22Q1毛利率回升至16.44%。

漿紙一體化布局加速。公司擬于江西投資14.4億元建設化機漿產線，湖北漿紙一體化項目建設有序進行，漿紙一體化布局加速。

風險提示：紙漿價格超預期上漲、疫情導致公司停產等

關鍵詞： 五洲特紙下調目標價 維持增持評級 新增產能 原材料紙漿價格