電力設備頭部企業，平臺生態為增長賦能，經營α突出。思源電氣以一次設備起家，從“1到N”順利拓展，跨越行業周期：1)產品擴張內生為主、外延為輔，已覆蓋一&二次設備、電力電子，并布局產業鏈上下游，汽車電子、儲能、光電技術等新業務;2)市場以電網為主，但近年來網外新能源+工業企業，及海外成為第二增長極，網外增速有望超越網內。3)管理早已實現平臺化、資源復用率高，SKU不斷擴張而期間費用率持續下降。而且公司歷年目標完成度較高，三次股權激勵助力遠航。公司業績具備高確定性，2021年在手訂單103.7億元(不含稅)、同比+23%，鎖定2022年較快增長。

電網側：進入新型電力系統建設階段，公司專注挖潛，新品類步步為營、老產品維持優勢地位。雙碳目標下，可再生能源不斷滲透、大量并網接入，對電網提出新的要求，我們認為新型電力系統建設將帶來輸變電線路擴容、電網安全穩定、電力電子化提升等與公司相關的機會。公司電網側業務重點布局中高壓市場：1)成長期產品GIS拓展更高電壓+海外市場，變壓器加碼產能、快速放量，二次設備靜待“破冰”，“醞釀期”中壓開關、干式套管等產品助力3-5年遠期業績;2)成熟期產品斷路器、互感器、隔離開關等招標金額基本持穩，公司在該領域先發布局，近滿額中標，TOP2的優勢地位有望維持。

發電側：享有新能源并網帶來的β，SVG等電力電子裝置、升壓站相關一、二次設備有望快速增長。新能源因隨機性、波動性較強，并入電網需按裝機量一定比例強制配置SVG、儲能等電力電子裝置。中長期看，隨新能源裝機快速增長+無功補償配置比重有望提升。此外，工業端SVG等產品穩步拓展，我們預計2022-2024年發電側+工業CAGR近20%。

海外：EPC先行，帶動硬件解決方案銷售，海外替代進度加速。2009年即布局海外，2021年已覆蓋非洲、東南亞、歐洲等市場，營收達13.7億元(占總營收16%)。公司海外EPC先行，十余年本土化布局積累品牌，目前在手訂單充沛;設備銷售“后來居上”，補齊變壓器后整體解決方案能力更強。短期看，海外疫情管控放開加快EPC施工進度，前期訂單有望確認營收;中長期看，公司憑借本土化優勢、解決方案能力、快速服務響應，實現對ABB、西門子等外資龍頭的替代，加速出海進程。

盈利預測與投資評級：公司電網穩步拓展、網外及外延業務增長更快，拓展空間大，我們預計公司2022-24年歸母凈利潤分別13.3億元、16.6億元、20.4億元，同比分別+11%、+25%、+23%，對應現價(5月11日)PE分別18倍、15倍、12倍。可比公司均是一次&二次設備相關頭部企業、2022年PE為20倍。考慮到公司內生+外延經營α較強，2022年給予公司23倍PE，目標價40.0元，維持“買入”評級。

風險提示：電網投資不及預期，競爭加劇，國內外疫情加劇等。

關鍵詞： 思源電氣 電網側業務重點布局中高壓市場 在手訂單 設備起家