我國啤酒行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段，燕京啤酒于行業(yè)大浪淘沙之后居行業(yè)前五，繼續(xù)參與行業(yè)競爭發(fā)展，公司明確了在十四五期間聚焦增長與轉(zhuǎn)型，積極推進高端大單品戰(zhàn)略，U8出奇效，驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，同時謀求經(jīng)營管理效率的提升，實現(xiàn)降本增效。大單品放量+經(jīng)營提質(zhì)增效，公司業(yè)績有望加速成長。

穩(wěn)固基地市場，擴大區(qū)域優(yōu)勢，持續(xù)推動結(jié)構(gòu)升級

公司是我國啤酒行業(yè)龍頭之一，1980年成立于北京，憑借渠道創(chuàng)新成功打開銷路并牢牢占據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?，并通過收購廣西漓泉、內(nèi)蒙古雪鹿、福建惠泉三個地方優(yōu)勢品牌進行區(qū)域擴張。目前公司在北京、廣西、內(nèi)蒙古具備高市占率，渠道話語權(quán)較高，未來公司將繼續(xù)深耕基地市場，穩(wěn)固市占率的同時擴大優(yōu)勢區(qū)域，在優(yōu)勢區(qū)域持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

全國大單品助力戰(zhàn)略破局，U8勢如破竹加速高端

公司過去產(chǎn)品多但不夠聚焦，相較競品，公司層面缺乏系統(tǒng)的產(chǎn)品戰(zhàn)略規(guī)劃，各地子公司難以向集團借力進行統(tǒng)一的品牌營銷，各自為戰(zhàn)，規(guī)模效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)不明顯。2019年，公司進行產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑，推出首款全國型大單品U8，大單品戰(zhàn)略有助于：1)提升品牌形象，改善公司品牌老化、平價化的問題;2)幫助集團戰(zhàn)略聚焦，進行全國層面的統(tǒng)一宣發(fā)和品牌推廣;3)提升協(xié)同運營管理，便于集團統(tǒng)籌產(chǎn)銷，發(fā)揮總部職能。

U8卡位8-10元價格帶，該價格帶內(nèi)各企業(yè)體量尚未拉開明顯差距。憑借差異化產(chǎn)品定位、更強的渠道推力和高舉高打的精準(zhǔn)營銷，燕京U8上市第二年銷量便已突破10萬噸，2021年同比增長+123%。根據(jù)公司規(guī)劃，十四五期間公司計劃將U8打造成百萬噸的超級大單品，有助于改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速高端化進程。

U8的成功反映出公司產(chǎn)品戰(zhàn)略重塑的正確性，在此基礎(chǔ)上公司陸續(xù)完善大單品矩陣，推出V10白啤、新版雪鹿啤酒兩款產(chǎn)品，并于2022年6月對鮮啤進行煥新升級。至此，公司已經(jīng)形成覆蓋低端-腰部-次高端-高端多個價格帶、較為完善的全國性大單品體系。

拖累利潤因素多，改善空間大，彈性可期

相比競爭對手，公司產(chǎn)能利率用低，人員冗余明顯，2021年產(chǎn)能利用率僅為40%，人均產(chǎn)銷量均低于同業(yè)，且銷售人員薪酬競爭力較弱。借鑒重啤歷史經(jīng)驗來看，其產(chǎn)能收縮后生產(chǎn)人員成本和單位制造費用得以降低，生產(chǎn)及銷售人均薪酬得到提升。我們預(yù)計，產(chǎn)能利用率不足、人員冗余問緩解后將有助于公司降本增效，同時大單品逐步放量驅(qū)動量價齊升，公司人均創(chuàng)收有望進入加速提升階段。

燕京啤酒共有50余家子公司，凈利潤率較低很大程度來自于虧損子公司的拖累：1)除去母公司及三大強勢區(qū)域子公司外，其余子公司每年合計虧損金額約在8-10億元之間;2)由于子公司減虧尚不明顯，公司存在大額未確認的遞延所得稅資產(chǎn)，導(dǎo)致有效稅率偏高。目前，公司已建立幫扶機制幫助弱勢子公司減虧，同時穩(wěn)步推進產(chǎn)銷分離。U8全國性大單品是公司推進產(chǎn)銷分離的有力抓手，有利于公司在全國范圍內(nèi)統(tǒng)籌產(chǎn)能，同時有助于生產(chǎn)端和銷售端進行獨立考核，在經(jīng)營效率上釋放更大勢能。未來伴隨公司整體經(jīng)營能力的逐步提升，子公司未來有望穩(wěn)步減虧，為燕京啤酒貢獻更大的利潤彈性。

投資建議及盈利預(yù)測：預(yù)計2022-2024年公司營收分別為129.12/138.78/149.13億元，歸母凈利潤分別為3.27/4.56/6.23億元，以2022年6月10日收盤價計算對應(yīng)PE為67.4/48.4/35.4倍，對應(yīng)EV/EBITDA為14.1/12.0/10.0倍，給予“審慎增持”評級。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)影響消費場景;原材料價格上漲;大單品銷量不及預(yù)期;啤酒高端化競爭加劇;公司經(jīng)營效率提升戰(zhàn)略的執(zhí)行可能受到其他因素擾動。

關(guān)鍵詞： 全國大單品 燕京U8加速高端 燕京啤酒 啤酒行業(yè)